綠色債券對(duì)企業(yè)融資成本的影響研究

綠色債券對(duì)企業(yè)融資成本的影響研究

摘 要

現(xiàn)如今，綠色債券已成為我國(guó)綠色金融理論重要板塊之一，其對(duì)企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有著不可小覷的作用。本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論、信號(hào)傳遞理論、綠色金融理論和逆向選擇理論四個(gè)角度出發(fā)，分別進(jìn)行了各自理論對(duì)企業(yè)融資成本的影響理論研究。其中企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論、信號(hào)傳遞理論、綠色金融理論均得出融資企業(yè)發(fā)行綠色債券可以降低融資成本，而根據(jù)逆向選擇理論卻得出了相反的結(jié)論。通過總結(jié)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況和綠色債券環(huán)境信息披露現(xiàn)狀，以此作為我國(guó)綠色債券是否能降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵原因，并對(duì)我國(guó)綠色債券發(fā)展的前景做出展望。

關(guān)鍵詞：綠色金融；綠色債券；融資成本；可持續(xù)發(fā)展

Research on the Impact of Green Bonds on Corporate Financing Costs

ABSTRACT

Nowadays, green bonds have become one of the important sectors of China's green finance theory, and their role in enterprise development, industrial transformation and sustainable economic development cannot be underestimated. From the perspectives of corporate social responsibility theory, signal transmission theory, green finance theory and adverse selection theory, this paper studies the impact of their respective theories on corporate financing costs. Among them, the theory of corporate social responsibility, signal transmission theory and green finance all conclude that the issuance of green bonds by financing enterprises can reduce financing costs, but the opposite conclusion is drawn according to the theory of adverse selection.By summarizing the current situation of China's green bond market and the current situation of green bond environmental information disclosure, this paper takes this as the key reason for whether China's green bonds can reduce the financing cost of enterprises, and makes an outlook for the prospects of China's green bond development.

Keywords: Green Finance; Green Bonds; Financing Costs; Sustainable Development

目 錄

一、選題背景及研究意義

（一）選題背景

（二）研究意義

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色債券界定文獻(xiàn)綜述

（二）綠色債券發(fā)行與定價(jià)文獻(xiàn)綜述

三、我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況

（一）我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況概述

（二）我國(guó)綠色債券環(huán)境信息披露現(xiàn)狀

四、發(fā)行綠色債券降低企業(yè)融資成本的理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論

（二） 信號(hào)傳遞理論

（三） 綠色金融理論

（四） 逆向選擇理論

五、問題與對(duì)策建議

六、總結(jié)

參考文獻(xiàn)

一、選題背景及研究意義

（一）選題背景

隨著經(jīng)濟(jì)與科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，生態(tài)問題愈加突出，一昧追求指標(biāo)化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而忽視生態(tài)環(huán)境保護(hù)的現(xiàn)象仍存在于大多數(shù)國(guó)家。資源枯竭、極端天氣、冰川融化、生物多樣性銳減等問題不斷發(fā)生，全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展觀念開始成為全球人類的一致觀點(diǎn)。在這樣一個(gè)情況下，“綠色GDP”、“綠色金融”、“綠色債券”等概念應(yīng)運(yùn)而生，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始逐漸改變，“綠色”走進(jìn)人們的視野，全面可持續(xù)發(fā)展開始成為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化發(fā)展的主旋律。

在2015年，中國(guó)政府在《生態(tài)文明體制改革總體方案》中，首次明確提出了要建立中國(guó)綠色金融體系的頂層設(shè)計(jì)。在2016年3月，我國(guó)將構(gòu)建綠色金融體系上升為國(guó)家戰(zhàn)略。同年8月，中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確我國(guó)綠色金融發(fā)展的政策框架，自此加快推進(jìn)綠色金融相關(guān)政策的制定與實(shí)施。在該年我國(guó)作為主辦國(guó)舉辦的G20領(lǐng)導(dǎo)人第十一次峰會(huì)中，中國(guó)將綠色金融納入峰會(huì)議程，彰顯了我國(guó)對(duì)堅(jiān)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色發(fā)展的決心，同時(shí)表明中國(guó)正以實(shí)際行動(dòng)引領(lǐng)全球綠色發(fā)展進(jìn)程。2020年，我國(guó)提出了“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)，中國(guó)在加速推進(jìn)綠色發(fā)展的路程上又邁出堅(jiān)定的一步，給全人類社會(huì)提供了中國(guó)關(guān)于“綠色發(fā)展”的中國(guó)方案，給眾多發(fā)展中國(guó)家提供了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的路徑選擇。

近年來，我國(guó)通過自上而下的方式加強(qiáng)綠色金融頂層設(shè)計(jì)與制度政策的引導(dǎo)、自下而上的方式因地制宜創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品相結(jié)合，我國(guó)綠色金融發(fā)展事業(yè)已經(jīng)取得了不俗成績(jī)。根據(jù)《全球綠色金融發(fā)展報(bào)告（2022）》，中國(guó)是當(dāng)前綠色金融發(fā)展指數(shù)榜單唯一一個(gè)進(jìn)入前十名的發(fā)展中國(guó)家，排名全球第四名?？傮w而言，一國(guó)的綠色金融發(fā)展主要取決于其經(jīng)濟(jì)狀況和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家能取得如此優(yōu)越的成績(jī)，與近年的政策發(fā)力和市場(chǎng)參與者的努力有很大關(guān)系。根據(jù)《中國(guó)綠色金融發(fā)展報(bào)告（2022）》顯示，截止至2021年末我國(guó)本外幣綠色貸款發(fā)行規(guī)模居世界首位，余額達(dá)15.9萬億元。2015年7月，我國(guó)成功發(fā)行第一只綠色債券，直至發(fā)展至如今全球第二大綠色債券市場(chǎng)。如此大的發(fā)行規(guī)模不禁引人深思：綠色債券相對(duì)于普通債權(quán)是否能降低企業(yè)融資成本，穩(wěn)定提供企業(yè)融資數(shù)量，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

（二）研究意義

綠色發(fā)展是高質(zhì)量發(fā)展的必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。碳達(dá)峰,碳中和目標(biāo)下,在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面已達(dá)成戰(zhàn)略共識(shí),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的正?；瘜②厔?shì)形成,由此帶來的轉(zhuǎn)型融資缺口和產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求將促進(jìn)我國(guó)綠色金融市場(chǎng)發(fā)展，從而帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。隨著“綠色發(fā)展”理念成為我國(guó)五大發(fā)展理念之一，綠色金融也成為金融創(chuàng)新和供給側(cè)結(jié)

構(gòu)性改革的關(guān)鍵方面。其中，綠色債券是綠色產(chǎn)業(yè)投融資實(shí)施的重要抓手，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。

金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，綠色債券最根本的現(xiàn)實(shí)意義關(guān)鍵在于能否更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能否發(fā)揮更大的成本優(yōu)勢(shì)，能否帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展。如果綠色債券可以一定程度降低企業(yè)融資成本且改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，那么發(fā)行企業(yè)的綠色債券發(fā)行意愿將會(huì)大幅提升，從而會(huì)積極開發(fā)綠色項(xiàng)目，支持綠色發(fā)展，更多的資金流入到綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全面可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色債券界定文獻(xiàn)綜述

相比于國(guó)外學(xué)者對(duì)有關(guān)綠色債券的定義和標(biāo)準(zhǔn)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多研究的是我國(guó)綠色債券界定標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的差異及如何改進(jìn)界定標(biāo)準(zhǔn)以更好地向國(guó)際化靠攏。曾剛（2015）表示應(yīng)加速完善我國(guó)綠色債券市場(chǎng)統(tǒng)一、與國(guó)際接軌的債券標(biāo)準(zhǔn)，以推動(dòng)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。胡勇等（2022）通過研究我國(guó)綠色金融體系構(gòu)建現(xiàn)狀，認(rèn)為在當(dāng)前我國(guó)綠色金融制度體系構(gòu)建中，存在綠色項(xiàng)目認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不一致、公開披露制度相對(duì)不完善、支持性激勵(lì)機(jī)制相對(duì)較少等問題。池光勝和高文君（2021）認(rèn)為我國(guó)綠色企業(yè)債募集資金應(yīng)投向綠色資產(chǎn)或綠色項(xiàng)目的比例相對(duì)低于國(guó)際比例，部分發(fā)行綠債主體的募集資金實(shí)際并未全部投向綠色項(xiàng)目。劉婉晨等（2022）認(rèn)為我國(guó)綠色債券市場(chǎng)呈現(xiàn)不斷出現(xiàn)的綠債創(chuàng)新品種、綠債向期限短期化發(fā)展、集中于高評(píng)級(jí)主體特點(diǎn)，分別從市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、發(fā)行端和投資端三個(gè)方面分析了我國(guó)綠色債券規(guī)則存在的問題。

（二）綠色債券發(fā)行與定價(jià)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券定價(jià)發(fā)行研究主要集中于發(fā)行主體和綠色債券自身因素兩大方面，其中又將該兩個(gè)方面細(xì)化為多種因素，采用多元線性回歸方面展開討論驗(yàn)證。陸文虎等（2021）選取多個(gè)信用債券和綠色債券為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，采用線性回歸方法，得出資產(chǎn)規(guī)模與債券評(píng)級(jí)為主要影響綠色債券發(fā)行溢價(jià)因素，且均與其呈正相關(guān)關(guān)系。陳昆等（2022）通過在研究信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)綠色債券發(fā)行的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，綠色債券的信譽(yù)很大程度上與其發(fā)行的利率有關(guān)，綠色債券的信用等級(jí)越高，融資成本越低，且認(rèn)為債券附加特性等也會(huì)對(duì)債券發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生一定程度影響。史璐陽等（2022）在碳中和背景下，分別從宏觀、發(fā)行主體和債券自身因素三大角度展開討論綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素。宏觀方面，市場(chǎng)利率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和GDP增長(zhǎng)率與發(fā)行綠色債券的利率呈正相關(guān)。就發(fā)行人主體而言，得到資產(chǎn)和資產(chǎn)與公司負(fù)債的比率與綠色債券發(fā)行率呈負(fù)相關(guān)，發(fā)行人的信譽(yù)與發(fā)行綠色債券的利率沒有顯著相關(guān)性。就綠色債券本身而言，綠色債券發(fā)行的持續(xù)時(shí)間與綠色債券發(fā)行的利率呈顯著正相關(guān)，而綠色債券發(fā)行的規(guī)模與其發(fā)行利率沒有顯著關(guān)系。肖嶸（2021）通過將普通債權(quán)價(jià)格影響因素與綠色債券特有的綠色性因素影響結(jié)合分析，得出國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行了第三方綠色認(rèn)證的綠債比未認(rèn)證過的綠債同樣具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

三、我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況

（一）我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況概述

中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)起步較晚，但由于國(guó)內(nèi)政策的強(qiáng)力扶持，市場(chǎng)發(fā)展迅速。界定標(biāo)準(zhǔn)也逐漸向國(guó)際化靠攏。目前，從發(fā)行貨幣來看，人民幣占綠色債券規(guī)模的9.5%，位于第三名，僅次于歐元和美元。2021年4月印發(fā)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄(2021 年版)》是我國(guó)綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)化文件，更加科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)嘏c國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)逐步接軌。同年，在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行的首批6只碳中和債為國(guó)內(nèi)綠色債券品種增添了一位新成員。

2016年至2020年，我國(guó)綠色債券正處于初始階段，我國(guó)綠色債券年度發(fā)行規(guī)模均在2000億元以上，總體穩(wěn)定發(fā)展；但在2021年，我國(guó)綠色債券發(fā)行規(guī)模迎來了跳躍式發(fā)展，一整年信用類綠色債券總發(fā)行規(guī)模達(dá)到5397億元。由下圖也可以清楚看到，近幾年債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化。金融債券從占比最高逐漸降低，取而代之的是公司債和債務(wù)融資工具比重的提高。

圖3-1 國(guó)內(nèi)綠債發(fā)行規(guī)模：分債券類型（數(shù)據(jù)來源：wind）

再?gòu)膫l(fā)行主體角度來分析我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展，由下圖3-2可知，我國(guó)綠色債券發(fā)行初期發(fā)行主體為銀行，但從2019年開始，非金融類企業(yè)開始崛起，特別是城投和公用事業(yè)發(fā)行人，開始成為國(guó)內(nèi)綠債的發(fā)行主力，近兩年其二者合計(jì)規(guī)模占比在50%以上。

圖3-2 國(guó)內(nèi)綠債發(fā)行規(guī)模：分行業(yè)（單位：億元，數(shù)據(jù)來源：wind）

最后，再?gòu)闹黧w評(píng)級(jí)方面來分析。由圖中數(shù)據(jù)可以明確知道，高評(píng)級(jí)發(fā)行主體自始至終都位于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)主體地位。從2016年開始，AAA級(jí)主體的規(guī)模始終保持較高水平，2021年無評(píng)級(jí)主體規(guī)模大幅增加。

圖3-3 國(guó)內(nèi)綠債發(fā)行規(guī)模：分發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)（單位：億元，數(shù)據(jù)來源：wind）

（二）我國(guó)綠色債券環(huán)境信息披露現(xiàn)狀

綠色債券環(huán)境信息披露等同于債券的自我介紹，是投資者做出投資決策的重要依據(jù)，也是我國(guó)監(jiān)管部門保障綠色債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行的重要板塊。盛春光等（2020）在明確了我國(guó)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的環(huán)境披露規(guī)定后，形成了一套債券環(huán)境信息披露評(píng)級(jí)體系，他認(rèn)為中國(guó)環(huán)境披露的總體水平高于其他國(guó)家，但關(guān)于定量分析的披露內(nèi)容存在一定問題，比如綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目環(huán)境效益指標(biāo)是不夠的。反而定性描述占據(jù)較大比重。

2018年，中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布通知，對(duì)綠色金融債券到期日、募集資金用途、預(yù)期或?qū)嶋H環(huán)境效益、綠色項(xiàng)目狀況等做出明確規(guī)定，并提供了相關(guān)模板。為進(jìn)一步提高綠色債券環(huán)境披露透明度，更好地推動(dòng)綠色金融發(fā)展，2022年銀行間市場(chǎng)發(fā)布公告。在現(xiàn)實(shí)中，綠色金融債券的環(huán)境效益披露有三種方式：一是以匯總形式披露所有投資于債券的項(xiàng)目的環(huán)境效益信息。其次，按照綠色債券支持的項(xiàng)目目錄的行業(yè)分類，按行業(yè)披露項(xiàng)目環(huán)境效益。第三種是結(jié)合上文所提到的兩種方式綜合進(jìn)行環(huán)境信息披露。

至于第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)，根據(jù)下圖數(shù)據(jù)可以知道，安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所在開展綠色金融債券的第三方認(rèn)證的11家機(jī)構(gòu)中所占市場(chǎng)份額最大，其占比為35%。聯(lián)合赤道環(huán)境評(píng)估有限公司緊隨其后，占比約16%，詳情如下所示。

圖3-4 第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比（數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)）

四、發(fā)行綠色債券降低企業(yè)融資成本的理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論

企業(yè)發(fā)行綠色債券能否降低企業(yè)融資成本主要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是看其因此減少的利息費(fèi)用支出是否大于綠色管理成本的增加，若大于的話，則稱發(fā)行綠色債券能夠降低企業(yè)融資成本。

“企業(yè)社會(huì)責(zé)任”（簡(jiǎn)稱CSR)定義為企業(yè)社會(huì)責(zé)任要能同時(shí)滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與社會(huì)各類人員的需要，也可以定義為一種道德責(zé)任。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)全球化和命運(yùn)共同體時(shí)代，信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)，企業(yè)若想獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，積極履行社會(huì)責(zé)任顯得尤為重要。對(duì)于綠色債券而言，其本身所具有的綠色特性和設(shè)立初衷恰好是企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的核心出發(fā)點(diǎn)，因此發(fā)行綠色債券企業(yè)為了提升自身形象，同時(shí)也有相關(guān)優(yōu)惠政策的支持，發(fā)行綠色債券的意愿不斷增強(qiáng)，而債券投資者處于環(huán)境保護(hù)的考慮，會(huì)在投資收益上適當(dāng)讓利，從而降低了綠色債券的發(fā)債成本。

（二） 信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論將市場(chǎng)參與者分為信號(hào)發(fā)送方和信號(hào)接收方，信息是否被傳遞或者將以何種方式被傳遞取決于信息的發(fā)送方，而對(duì)信號(hào)的處理和判斷，以及通過對(duì)信號(hào)的理解來做出相應(yīng)的行為則取決于信號(hào)的接收方。在金融市場(chǎng)上，債券發(fā)行者是信號(hào)發(fā)行方，其所公布的有關(guān)債權(quán)的信息以及自身營(yíng)業(yè)狀況、財(cái)務(wù)信息、發(fā)展前景等都被視為信號(hào)，債券發(fā)行者為降低融資成本有隱瞞自身負(fù)面因素的動(dòng)機(jī)，因此一套完善的債券環(huán)境信息披露規(guī)則尤為重要。投資者作為信號(hào)接收方，接受債券發(fā)行者所公布的信息來判斷是否購(gòu)買該債券。該理論成立的前提是在信息不完全、不對(duì)稱的情況下，根據(jù)外國(guó)學(xué)者研究成果，這種情況下，企業(yè)通過利潤(rùn)公告、股利公告和融資公告來向市場(chǎng)傳遞其內(nèi)部信息，這也就是投資者在選擇是否投資一家企業(yè)時(shí)，都要先分析其財(cái)務(wù)報(bào)表。

在當(dāng)今的市場(chǎng)中，不同公司的價(jià)值是不同的，高價(jià)值公司的管理層可以主動(dòng)向相關(guān)投資者傳達(dá)代表其主要優(yōu)勢(shì)的信息，具有先行者的優(yōu)勢(shì)，例如在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)、公司治理等方面積極展示公司活動(dòng)的成果，這一步旨在表明公司具有良好的前景。 業(yè)務(wù)發(fā)展表明公司主動(dòng)對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)，積極響應(yīng)社會(huì)需求，有助于提高投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)注度。鼓勵(lì)投資者利用公司的潛在投資價(jià)值，以減少金融市場(chǎng)上公司融資的困難，提高資源配置效率。同時(shí)，投資者對(duì)綠色債券的披露要求也越來越高，有效的環(huán)境信息披露可以幫助投資者保護(hù)自身利益，從而更嚴(yán)格地評(píng)估其準(zhǔn)備投資的信用債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，這將顯著增加投資者的信心，從而增加對(duì)綠色債券的需求，降低公司的融資成本。

（三）綠色金融理論

綠色金融出現(xiàn)的初衷是為了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，居民年齡結(jié)構(gòu)相比十年前已發(fā)生重大改變，產(chǎn)業(yè)升級(jí)在當(dāng)下顯得尤為重要。升級(jí)意味著資金需求，如何能使企業(yè)向可持續(xù)發(fā)展方向發(fā)展，如何能使資金有效流向急需升級(jí)的企業(yè)，如何準(zhǔn)確高效的淘汰落后產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨的幾個(gè)重要問題。綠色金融理論的最根本的出發(fā)點(diǎn)是利用高效的金融市場(chǎng)融資功能去服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

綠色債券作為綠色金融理論的重要板塊，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可小覷的作用。雖然在量化綠色債券帶來的環(huán)境效益仍存在一定難度，但是觀察近幾年中國(guó)的新興企業(yè)類型和原有產(chǎn)業(yè)變更情況，可直觀看到其帶來的好處。無論是什么類型的債券，它發(fā)行的目的都是為了融資，但如果單純分析發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)融資成本的影響卻過于片面，發(fā)行綠色債券最大的意義在于它帶來的正外部性。假設(shè)企業(yè)因發(fā)行綠色債券所減少的利息支出為V1，企業(yè)因此增加的綠色交易成本為C，社會(huì)因此增加的正外部性量化為V2。若V1+V2>C,則整個(gè)社會(huì)因此受益，反之，發(fā)行該債券則是沒有必要的。只有V1>C時(shí)，企業(yè)才有動(dòng)機(jī)去發(fā)行綠色債券；當(dāng)V1<C，但V1+V2>C仍成立時(shí)，政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的扶持制度，如稅收減免或降低綠色交易成本等。

（四）逆向選擇理論

當(dāng)市場(chǎng)信息不完全時(shí)，逆向選擇問題隨之出現(xiàn)。當(dāng)下我國(guó)仍存在綠色債券分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，所以融資企業(yè)發(fā)行綠色債券時(shí)需要支付額外的綠色交易成本，導(dǎo)致融資企業(yè)發(fā)行綠色債券動(dòng)機(jī)較弱，從而出現(xiàn)綠色債券供應(yīng)不足的問題。并且，環(huán)境信息披露不完全帶來綠色項(xiàng)目信用狀況不明確的問題，綠色債券評(píng)級(jí)主要以發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，而非綠色項(xiàng)目本身，且綠色項(xiàng)目定義不明確，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，投資者難以找到參考依據(jù)，因此投資者認(rèn)為綠色債券的不確定風(fēng)險(xiǎn)比普通債券的更大，故會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題。即融資企業(yè)在發(fā)行綠色債券前有隱瞞自己負(fù)面因素的動(dòng)機(jī)，此時(shí)綠債投資者處于信息劣勢(shì)一方，不易做出是否投資的決策，因此導(dǎo)致市場(chǎng)配置資源的低效率，直接影響綠色債券在二級(jí)市場(chǎng)上的流通與綠色溢價(jià)水平。因此，按照該理論，若逆向選擇發(fā)生在綠色債券市場(chǎng)，直接會(huì)削弱投資者對(duì)該債權(quán)的信心，不會(huì)起到降低企業(yè)融資成本的作用。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)督融資企業(yè)發(fā)行綠色債券時(shí)其環(huán)境信息披露情況，從根本上減少綠色債券的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)綠色債券的信息，從而可以起到降低企業(yè)融資成本的作用。

五、問題與對(duì)策建議

中國(guó)綠色債券市場(chǎng)正逐漸崛起，成為全球范圍內(nèi)最具活力的綠色金融市場(chǎng)之一。從2016年開始，中國(guó)的綠色債券發(fā)行量一路攀升，到2019年已經(jīng)超過了2200億元人民幣。這一成果得益于中國(guó)政府的大力推動(dòng)，以及社會(huì)各界對(duì)綠色金融理念的逐漸認(rèn)同。本文通過梳理國(guó)內(nèi)相關(guān)文章后，發(fā)現(xiàn)缺乏將綠色債券對(duì)企業(yè)融資成本的影響分成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)分開考慮的討論，同時(shí)國(guó)內(nèi)大多文章在進(jìn)行實(shí)證分析采用匹配法，即將所研究的綠色債券匹配一只期限、票面利率、債券評(píng)級(jí)等其他條件相同的普通債券。但是通過整理國(guó)內(nèi)債券相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)很少有其他條件能夠符合的普通債權(quán)，這意味著模型誤差將會(huì)產(chǎn)生很大影響，這也會(huì)是不同學(xué)者得到不同結(jié)論的原因之一。綠色債券由于其獨(dú)特的綠色屬性所帶來的正外部性的衡量也是不可忽視的重要一點(diǎn)，但是在外部性衡量方面如何找到一個(gè)相對(duì)全面準(zhǔn)確的指標(biāo)也是關(guān)鍵所在。

中國(guó)綠色債券市場(chǎng)仍存在著一些問題。首先，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，尚未完全發(fā)揮其潛力。其次，綠色債券標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)證機(jī)制尚不完善，導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些不符合綠色標(biāo)準(zhǔn)的債券產(chǎn)品。同時(shí)，投資者對(duì)于綠色債券的理解仍不夠深入，缺乏足夠的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。

為了進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，本文提出以下建議。首先，政府應(yīng)該加大對(duì)綠色債券市場(chǎng)的支持力度，制定更加明確的政策。比如優(yōu)化綠色債券融資審批流程，提供更加優(yōu)惠的稅收政策，以鼓勵(lì)更多的企業(yè)發(fā)行綠色債券；對(duì)投資者實(shí)施投資稅減免，鼓勵(lì)投資者進(jìn)行投資；中國(guó)人民銀行將符合主體信用評(píng)級(jí)的綠色債券加入到貨幣政策工具合格抵質(zhì)押品范圍。其次，市場(chǎng)主體應(yīng)該加強(qiáng)合作，建立更加完善的綠色金融生態(tài)體系，提高市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性。同時(shí)綠色債券的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)需要更加統(tǒng)一和規(guī)范化。當(dāng)前不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色債券的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)存在差異，這給投資者帶來了困惑和不確定性。因此，需要有關(guān)部門建立一套統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，以提高市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性和可靠性。最后，我們鼓勵(lì)投資者加強(qiáng)對(duì)于綠色債券理念的認(rèn)識(shí)，積極參與綠色債券投資，并通過多樣化的投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)部門也可以通過新媒體的方式不斷向大眾普及綠色金融有關(guān)知識(shí)，提高民眾對(duì)綠色金融的認(rèn)識(shí)。通過這些努力，我們相信中國(guó)綠色債券市場(chǎng)將會(huì)迎來更加美好的未來。

六、總結(jié)

本文總結(jié)了國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于綠色債券能否降低企業(yè)融資成本的觀點(diǎn)，從理論層面分析了兩種可能出現(xiàn)的情況。其中，根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論、信號(hào)傳遞理論和綠色金融理論分析可知，融資企業(yè)發(fā)行綠色債券能在一定程度上降低企業(yè)融資成本，綠色債券有一定綠色溢價(jià)效應(yīng)；而根據(jù)逆向選擇理論，在市場(chǎng)部不完全和信息不對(duì)稱的情況下，融資企業(yè)發(fā)行綠色債券不會(huì)起到降低企業(yè)融資成本的作用。本文也分析了我國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)況和我國(guó)綠色債券環(huán)境信息披露現(xiàn)狀，當(dāng)前我國(guó)綠色債券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到相對(duì)一個(gè)大的規(guī)模，然而綠色債券標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)仍存在不同步問題，監(jiān)管制度相對(duì)不完善，環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在綠色項(xiàng)目的界定核準(zhǔn)方面也存在一定問題。當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于綠色債券帶來的環(huán)境效益方面的研究仍很少，如何量化通過發(fā)行綠色債券帶來環(huán)境效益的增加尚未有一個(gè)統(tǒng)一的方法。但毋庸置疑的是，綠色金融在推動(dòng)我經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮的作用是無可替代的。

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